對于A股市場而言，過去的幾年顯然是不易的。

在扛過金融降杠桿，互聯(lián)網(wǎng)金融風險暴露、P2P持續(xù)跑路、上市公司大股東股權質押出險等之后，市場上對A股上市公司的并購也出現(xiàn)了各種不同的聲音。投資者因“高估值、高溢價、高業(yè)績承諾”的“三高”非理性并購、跨界并購吃的虧歷歷在目，監(jiān)管層重拳出擊的同時，也引導企業(yè)堅持高質量發(fā)展的主線，堅守并購初心，擯棄追求短期利益的忽悠式重組和跟風式并購。

經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗充分證明，當一個經(jīng)濟體在進行產(chǎn)業(yè)結構重大調(diào)整時，一旦疊加重大技術革命和資本市場關鍵制度革新，必將帶來一次大規(guī)模的企業(yè)并購浪潮。

可以看到的是，中國資本市場當前就正處于這樣的關鍵時點上，新一輪產(chǎn)業(yè)并購浪潮勢不可擋，并購也正在走向理性。

持續(xù)十多年的并購浪潮已經(jīng)真正進入了下半場。

新形勢下的并購=生態(tài)、價值與合作

今年以來，重組新規(guī)修改給資產(chǎn)重組迎來松綁，也讓市場感受到回暖的春風。

在歷經(jīng)四個月的公開征求意見后，證監(jiān)會出臺了“小額快速”“分道制”等一系列鼓勵并購重組的政策措施，于今年10月發(fā)布了《關于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，推出了簡化重組上市認定標準，縮短“累計首次原則”計算期間等五項重要修訂措施，進一步優(yōu)化并購重組的監(jiān)管制度。另一方面，以5G技術、人工智能、區(qū)塊鏈、云計算、生物技術為代表的新一代產(chǎn)業(yè)革命不斷重塑創(chuàng)新格局，推動著并購浪潮。

浙江省并購聯(lián)合會會長、財通證券董事長、浙商總會金融服務委員會主任陸建強11月24日在2019第三屆全球并購白沙泉峰會上表示，企業(yè)發(fā)展到一定的時候，做大就要靠“臂力”，并購是形成企業(yè)“臂力”的關鍵環(huán)節(jié)之一。“一個產(chǎn)業(yè)的升級肯定是存在著大魚吃小魚、小魚吃蝦米，然后把組織形式提成的過程。真正把企業(yè)做強做大，最好的方式方法是并購。”

企業(yè)間的并購看中的是什么?自然有市值增加、財富增加、規(guī)模增加的因素，隨著并購浪潮進入下半場，新的并購趨勢亦逐漸展現(xiàn)。

陸建強補充道，我國在高質量發(fā)展的進程中，并購也正朝著更高質量的方向延伸。他對第一財經(jīng)記者表示，以前的并購，更多的是同業(yè)間的產(chǎn)業(yè)并購，比如產(chǎn)業(yè)第二名并購第五名，爭取成為產(chǎn)業(yè)的第一名。但是在過去幾年，模式發(fā)生了明顯的變化。隨著技術的迭代創(chuàng)新，企業(yè)的組織架構在發(fā)生改變，并購是建立在“平臺加生態(tài)”的基礎上。“許多企業(yè)并購是生態(tài)性的，被并購對象可能是為以后的平臺賦能的，和產(chǎn)業(yè)本身沒有關系，甚至并購的公司和主業(yè)不直接有關系。”

實際上，從產(chǎn)業(yè)并購到生態(tài)并購，從規(guī)模市值到價值共生，從直接單一的購買兼并走向多元化的合作滲透是越來越多企業(yè)選擇并購的主要目的。

“過去我們談產(chǎn)業(yè)并購，主要是以公司主業(yè)作為參照系來進行的，不管是通過并購獲得產(chǎn)品、品牌、技術還是擴大產(chǎn)能、拓展市場，事實上都是圍繞著母體公司的主要業(yè)務來開展的。” 陸建強表示，從最近一段時間的觀察來看，一種以構建產(chǎn)業(yè)生態(tài)、共生共榮的生態(tài)式并購模式已經(jīng)開始出現(xiàn)。這種并購的核心目的是，通過并購，構建企業(yè)能夠實現(xiàn)基業(yè)長青、持續(xù)競爭力的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。國內(nèi)典型的企業(yè)如阿里巴巴、復星集團，都已經(jīng)在打造一個龐大的生態(tài)帝國;而國際上，亞馬遜、谷歌公司、西門子、豐田汽車都是在通過大量的并購，構建核心生態(tài)圈。

陸建強認為，生態(tài)式并購之所以出現(xiàn)，根本原因在于我們的技術革命已經(jīng)深刻地改變了傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營管理模式。生態(tài)模式、平臺戰(zhàn)略，將成為新一輪技術革命和產(chǎn)業(yè)革命的生產(chǎn)組織的主流形式。這是第一個趨勢性特點。

另外，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)格局中，企業(yè)經(jīng)營的最直接可見的目標，就是做大做強，最終就是體現(xiàn)在市值規(guī)模上。特別是上市公司，一旦上市之后，在細分行業(yè)遇到天花板之后，就要殫精竭慮、想方設法地做大規(guī)模、做大利潤、做大市值。

而在新一輪的產(chǎn)業(yè)并購中，這種方式正在面臨著重大挑戰(zhàn)。其根本原因，就在用戶習慣和需求特征發(fā)生了改變。產(chǎn)品的定制、個性化、精益化已經(jīng)成為新時期用戶需求的核心特征，只有那些擁有創(chuàng)新性產(chǎn)品、能夠迅速響應用戶需求、具備持續(xù)研發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)組織，才能夠更好地為用戶創(chuàng)造價值。

在新一輪產(chǎn)業(yè)并購中，企業(yè)的關注點應該是如何通過產(chǎn)業(yè)生態(tài)的構建，為各種大大小小的生態(tài)共同體創(chuàng)造價值。“只有你的生態(tài)圈能夠為創(chuàng)新團隊、標的公司更好地賦能，能夠為他們帶來更大的價值，你的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈才能越來越繁榮、越來越興旺，為社會創(chuàng)造越來越大的價值。”因此，陸建強認為，新一輪產(chǎn)業(yè)并購的根本特征，是基于生態(tài)共生基礎上的價值共創(chuàng)。

同時，從直接單一的購買兼并走向多元化的合作滲透也是形勢所變。過去談并購往往都是直接收購股權，以最終取得標的公司的控制權為目的，現(xiàn)在直接并購已出現(xiàn)了新變化。一方面，由于近年來激進并購帶來的商譽減值、整合風險等負面因素影響，部分企業(yè)在考慮并購時，采取更加謹慎、保守的收購策略，對標的公司改為投資參股，或者采用戰(zhàn)略合作、甚至是業(yè)務合作的形式。

“隨著國家的產(chǎn)業(yè)轉移升級、高質量發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)，再加上資本市場在并購等方面的一些制度創(chuàng)新，我相信新一輪更勢不可擋的并購浪潮會馬上興起。” 陸建強表示。

監(jiān)管助力，從敢并購走向善并購

世界五百強企業(yè)之所以能立足于行業(yè)乃至世界前列，除了前期建立的深厚基底，更有中后期并購的助力。通過并購要進入一個新的領域和新的產(chǎn)業(yè)，也是最快速和有效的方式之一。

數(shù)據(jù)顯示，截至11月19日，2019年A股上市公司并購重組審核委員會共召開62次會議，公布的60次審核結果中，已審核99單，其中83家過會，16家被否，過會率約為84%。

全球范圍來看，中國已經(jīng)成為全球第二大并購市場，中國占全球并購交易規(guī)模比例約為10%左右，穩(wěn)居全球第二大并購市場。并購交易規(guī)模占GDP的比重約4%，而發(fā)達經(jīng)濟體中這一數(shù)字多為8%-10%。甚至其他一些新興經(jīng)濟體，如俄羅斯、巴西等其他新興經(jīng)濟體則多為5%-6%。數(shù)字間的差距即意味著未來成長的機遇，也是挑戰(zhàn)。

中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任曹勇24日表示，證監(jiān)會在支持并購發(fā)展上也是不甘人后的，不僅在2014、2016年、2019年三次修改了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，同樣還修改了《上市公司收購管理辦法》，整體改革遵循了放松管制、加強監(jiān)管、推進創(chuàng)新、改進服務的主線，不斷推進市場化改革，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

同時，證監(jiān)會取消了上市公司收購、上市公司回購等一批高含金量的重組項目審批，取消了除構成重組上市的上市公司重大資產(chǎn)置換，購買出售行為的審批，大大提高了企業(yè)的效率。目前來講，需要證監(jiān)會審批的并購項目已經(jīng)不超過10%。

曹勇表示，價格機制是市場機制的核心，證監(jiān)會的改革也重點突出了對價格機制的完善。“以前我們的并購只有一個時間窗口，20%的融資率。但這個窗口所帶來的問題，隨著市場的波動可能帶來的并購失敗或者并購市場質疑。當企業(yè)股價上漲的時候，被并購方或者市場會質疑是否存在利益輸送;當股價下跌時，被并購方可以從市場上拿來更便宜的股票，為什么還要以更高的股票接受你的價格呢?”

因此曹勇認為，完善價格機制改革是充分讓企業(yè)自主選擇：20、60、120天三個自主定價窗口，由企業(yè)自主選擇。同樣，要約收購也是讓企業(yè)做選擇題。

以前企業(yè)要實施要約收購的，必須繳納20%的保證金到中證公司，企業(yè)也許能承擔保證金的成本，但要匹配相應的現(xiàn)金流是不容易的，需要一大筆的沉淀資金。“所以我們的選擇也是放權給企業(yè)，讓企業(yè)做選擇題。企業(yè)仍然可以選擇交保證金，也可以銀行出具保函，或者財務中介機構提供連帶責任擔保。雖然成本仍然在這里，但這個成本比單純資金的簡單得多。去年10月份推出了并購可轉債支付工具，目前也已經(jīng)進入常態(tài)化。”曹勇稱。

今年10月份，證監(jiān)會進一步修改了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，放開了對高新技術企業(yè)對創(chuàng)業(yè)板借殼，進一步釋放了市場活力。

目前，上市公司分拆制度也已經(jīng)對外完成征求意見，正在履行相應的程序。曹勇表示，在前期征求意見過程中，市場反映的有關標準過高等問題，在未來政策發(fā)布中也會有所體現(xiàn)。

他指出，企業(yè)的分拆是正常的市場功能，分拆之后不僅僅是融資的平臺，子公司更是一個激勵的平臺。同時，分拆之后有全新的信息披露，有利于監(jiān)管部門看得更清，管得更重，這也是資本市場服務企業(yè)的發(fā)展的舉措。

關鍵詞： A股 并購浪潮