浙商證券股份有限公司孫建近期對(duì)大參林(603233)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《首次覆蓋深度報(bào)告：快速擴(kuò)張的高利潤(rùn)率藥店龍頭》，本報(bào)告對(duì)大參林給出增持評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為39.08元，當(dāng)前股價(jià)為31.64元，預(yù)期上漲幅度為23.51%。

(相關(guān)資料圖)

大參林(603233)

投資要點(diǎn)

行業(yè)分析：門店擴(kuò)張為核心，處方藥占比增長(zhǎng)為長(zhǎng)期趨勢(shì)

供給端：連鎖率提高、十強(qiáng)占比明顯提高，行業(yè)集中趨勢(shì)明顯。需求端：處方外流、集采降價(jià)、兩票制等政策促使了院外藥品需求的增加，類比日本處方外流過(guò)程，我們認(rèn)為我國(guó)處方外流正處于醫(yī)生利益機(jī)制逐步解決、拐點(diǎn)逐步來(lái)臨的窗口。分析2014-2020年處方外流情況，我們認(rèn)為處方外流并不是在存量市場(chǎng)上的簡(jiǎn)單加總，更多是連鎖藥店競(jìng)爭(zhēng)新市場(chǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與客流量提升。對(duì)比海外連鎖藥店發(fā)展路徑，我們認(rèn)為連鎖藥店集中度提升是核心邏輯，處方外流帶來(lái)毛利率的下降是長(zhǎng)期趨勢(shì)。綜合行業(yè)發(fā)展階段，我們認(rèn)為，連鎖藥店當(dāng)下發(fā)展的核心為規(guī)模擴(kuò)張與盈利能力。從擴(kuò)張角度來(lái)講，大參林全國(guó)式布局，兩廣以外區(qū)域門店迅速增長(zhǎng)，有較強(qiáng)跨區(qū)域復(fù)制能力；從盈利角度來(lái)講，大參林依托中參特色，日均平效與利潤(rùn)率均處于行業(yè)較高水平。

大參林：快速擴(kuò)張、高利潤(rùn)率的藥店龍頭

中參藥材收入占比近20%，拉高整體利潤(rùn)率。公司立足華南市場(chǎng)，持續(xù)深耕中參特色產(chǎn)品，形成了自主品牌為主、覆蓋高中低檔產(chǎn)品的中參特色布局，提升客戶粘性。中參產(chǎn)品毛利率約40%，帶動(dòng)公司日均平效、利潤(rùn)率持續(xù)高于行業(yè)平均水平。我們認(rèn)為，中參產(chǎn)品的品牌形成、產(chǎn)業(yè)鏈搭建均需一定時(shí)間，公司已經(jīng)形成了一定的產(chǎn)品壁壘，隨著中藥的政策鼓勵(lì)以及人們養(yǎng)生需求的提升，公司中參產(chǎn)品銷售收入占比或?qū)⒊掷m(xù)較高，公司利潤(rùn)率或?qū)⒊掷m(xù)處于行業(yè)較高水平。

兩廣為根基，拓展全國(guó)，強(qiáng)跨區(qū)域復(fù)制能力。（1）門店擴(kuò)張跨區(qū)域可復(fù)制。大參林堅(jiān)持“聚焦兩廣，全國(guó)擴(kuò)張”的發(fā)展戰(zhàn)略，在深耕兩廣的前提下，覆蓋省份數(shù)快速擴(kuò)張，2019-2021年，公司兩廣以外區(qū)域門店數(shù)量CAGR53.4%，遠(yuǎn)高于兩廣區(qū)域的25.2%，華中、東北等區(qū)域門店數(shù)量增速較快，充分體現(xiàn)其門店的跨區(qū)域復(fù)制能力；（2）高毛利率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可復(fù)制。在河南，公司中參產(chǎn)品已形成較高品牌知名度。我們認(rèn)為，隨著全國(guó)中藥及養(yǎng)生需求的提升，以及公司門店的快速跨區(qū)域擴(kuò)張，公司或?qū)⒃陂T店新增帶動(dòng)收入增長(zhǎng)的同時(shí)，以特色產(chǎn)品同步帶動(dòng)利潤(rùn)高增長(zhǎng)。

加盟下沉加速布局，租效人效穩(wěn)步提升。大參林在行業(yè)中平均門店面積最小、日均平效最高，高價(jià)位、高毛利率產(chǎn)品銷售收入占比較高，對(duì)應(yīng)其租效處于行業(yè)高位，但公司銷售薪酬相對(duì)較高，人效較低。2019-2021年，公司加盟門店分別為54/315/935家，助力公司租效人效穩(wěn)步提升。我們認(rèn)為，隨著大參林在各省份直營(yíng)優(yōu)勢(shì)的建立，加盟所涉及的省份也將提升，加盟門店占比提升，從而促進(jìn)公司租效人效的持續(xù)提升。

盈利預(yù)測(cè)及估值

基于以上假設(shè)，我們認(rèn)為，公司2022-2024年?duì)I業(yè)總收入分別為207.54/261.35/325.20億元，分別同比增長(zhǎng)23.84%、25.92%、24.43%；歸母凈利潤(rùn)10.22/13.12/16.43億元，分別同比增長(zhǎng)29.14%、28.44%、25.21%，對(duì)應(yīng)2022-2024年EPS為1.29/1.66/2.08元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為25/20/16倍，考慮到公司持續(xù)較高的利潤(rùn)率水平與增速，給予2022年30倍PE，對(duì)應(yīng)股價(jià)39.08元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；集采藥品降價(jià)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；處方外流規(guī)模不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東方財(cái)富(300059)證券何瑋研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為69.33%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利14.69億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為17.01。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)8家，增持評(píng)級(jí)2家。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，大參林（603233）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力優(yōu)秀，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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