浙商證券股份有限公司劉崗,馬金龍,鞏學(xué)鵬近期對南山鋁業(yè)(600219)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《南山鋁業(yè)更新報(bào)告：行業(yè)盈利底部回暖，公司汽車用鋁等高端鋁材嚴(yán)重低估》，本報(bào)告對南山鋁業(yè)給出買入評級，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為5.20元，當(dāng)前股價(jià)為3.62元，預(yù)期上漲幅度為43.65%。

南山鋁業(yè)(600219)

(相關(guān)資料圖)

投資要點(diǎn)

行業(yè)盈利見底回暖，電解鋁有望增加業(yè)績彈性

中國在碳達(dá)峰、碳中和的遠(yuǎn)期目標(biāo)仍未改變。電解鋁作為用電大戶，占國內(nèi)碳排放量的5-6%。碳中和的目標(biāo)對電解鋁的生產(chǎn)設(shè)置了指導(dǎo)性的天花板。根據(jù)目前投產(chǎn)進(jìn)度，2022年行業(yè)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)高峰已過，根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2022年總復(fù)產(chǎn)規(guī)模為368萬噸，目前已復(fù)產(chǎn)283萬噸，預(yù)計(jì)年內(nèi)還可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能85.5萬噸，復(fù)產(chǎn)進(jìn)度已過75%。目前開工產(chǎn)能已達(dá)到4089萬噸，預(yù)計(jì)到今年年底，行業(yè)開工產(chǎn)能將達(dá)到4253萬噸，距離供給側(cè)改革確定的電解鋁產(chǎn)能天花板僅有一步之遙。

今年以來，電解鋁成本端快速上漲，預(yù)焙陽極價(jià)格創(chuàng)歷史新高；煤價(jià)雖大幅上漲后有回落，但仍遠(yuǎn)高于往年。7月以來，電解鋁行業(yè)平均利潤已經(jīng)進(jìn)入虧損，根據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，7月中國電解鋁行業(yè)虧損面擴(kuò)大至45.2%，目前電解鋁盈利確定見底回升，價(jià)格受成本支撐明顯。

汽車用鋁材等高端產(chǎn)品占比逐年提升，公司嚴(yán)重低估

經(jīng)過長期、持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新，南山鋁業(yè)形成了在國內(nèi)具有突出優(yōu)勢的多個(gè)高端核心產(chǎn)品：（1）汽車鋁板方面，南山鋁業(yè)是國內(nèi)首家乘用車四門兩蓋鋁板生產(chǎn)商，目前已完成7項(xiàng)外板材料認(rèn)證、10項(xiàng)內(nèi)板材料認(rèn)證。2021年汽車板銷量相比呈翻倍遞增的態(tài)勢，目前在建20萬噸汽車鋁板生產(chǎn)線，遠(yuǎn)期有望進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)到70-80萬噸規(guī)模；（2）航空板方面，公司已經(jīng)成為中國商飛、美國波音、英國羅羅、法國賽峰等眾多世界一流航空公司供應(yīng)商，航空板項(xiàng)目已經(jīng)于2021年年底達(dá)產(chǎn)，今年產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺；（3）動力電池箔方面，南山鋁業(yè)是國內(nèi)核心供應(yīng)商之一，2021年公司10μm超高強(qiáng)度電池箔已完成方案定型及認(rèn)證，且具備可批量生產(chǎn)10μm低、中、高強(qiáng)度電池用鋁箔能力，2.1萬噸高端動力電池產(chǎn)線已于2021年10月投產(chǎn)。

根據(jù)公司年報(bào)，2021年公司高端核心產(chǎn)品（汽車板、航空板、動力電池箔）的銷量占公司鋁產(chǎn)品總銷量的12.66%，較2020年增長6.66個(gè)百分點(diǎn)；高端產(chǎn)品毛利占公司鋁產(chǎn)品總毛利的19.89%，較2020年增長6.62個(gè)百分點(diǎn)。未來隨著高端產(chǎn)品的產(chǎn)能釋放，公司高端產(chǎn)品利潤占比將會進(jìn)一步提升。

盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)計(jì)2022/2023/2024年?duì)I業(yè)收入分別為346.63億元、376.97億元、436.05億元，分別同比增長20.67%、8.76%、15.67%；歸母凈利潤分別為30.27億元、41.00億元、49.84億元。

我們將公司業(yè)績分為印尼氧化鋁業(yè)務(wù)、中端鋁加工產(chǎn)品（罐料+包裝箔+型材）、高端鋁加工產(chǎn)品（汽車鋁板+電池箔+航空板），分別給予8倍、20倍、30倍的合理估值，對應(yīng)2022/2023/2024年市值為621億元、820億元、1,030億元。

目前電解鋁行業(yè)已經(jīng)處于底部，盈利繼續(xù)下行空間非常有限，行業(yè)的長期向好邏輯仍在成立；南山鋁業(yè)作為具有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的鋁深加工龍頭企業(yè)，終端產(chǎn)品壁壘高、難度大、成長性好，因此我們認(rèn)為目前被市場低估。綜合以上分析，我們認(rèn)為2022年621億元的合理市值對應(yīng)股價(jià)為5.20元，相較當(dāng)前價(jià)格有42%上漲空間，給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)；（2）新能源汽車滲透率不及預(yù)期；（3）在建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國盛證券王琪研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)91.58%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利35.31億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為12.07。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級3家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為5.47。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，南山鋁業(yè)（600219）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力一般，營收成長性較差。財(cái)務(wù)相對健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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