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中金發(fā)布研究報(bào)告稱，預(yù)計(jì)2023年上市銀行營(yíng)收利潤(rùn)呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，股票估值則呈現(xiàn)較大彈性，預(yù)計(jì)市場(chǎng)先后演繹“報(bào)表修復(fù)”和“盈利提升”的主邏輯，較前幾季度將有明顯回升。報(bào)表修復(fù)關(guān)注凈不良生成率，本質(zhì)是信用成本趨勢(shì)，信用成本高點(diǎn)對(duì)應(yīng)利潤(rùn)增速低點(diǎn)，這是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的核心因素。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，信貸資金供需狀況推動(dòng)新發(fā)放貸款定價(jià)走高，營(yíng)收增速有望環(huán)比改善，市場(chǎng)演繹盈利提升的邏輯。

中金主要觀點(diǎn)如下：

上漲邏輯大體分為報(bào)表修復(fù)和盈利提升兩種。

報(bào)表修復(fù)關(guān)注凈不良生成率，本質(zhì)是信用成本趨勢(shì)，信用成本高點(diǎn)對(duì)應(yīng)利潤(rùn)增速低點(diǎn)，這是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的核心因素。2021年年中至今銀行股跌幅較大，相當(dāng)源自投資者擔(dān)心涉房敞口引發(fā)信用損失，當(dāng)前政策組合拳有助于頭部房企信用修復(fù)，相關(guān)敞口“失而復(fù)得”對(duì)應(yīng)銀行報(bào)表修復(fù)，尤其是涉房敞口占比較高的招行、平安、興業(yè)等。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，信貸資金供需狀況推動(dòng)新發(fā)放貸款定價(jià)走高(高凈利息收入占比的銀行)，或手續(xù)費(fèi)收入快速增長(zhǎng)(高非息收入占比的銀行)，營(yíng)收增速有望環(huán)比改善，市場(chǎng)演繹盈利提升的邏輯。另外，優(yōu)質(zhì)業(yè)績(jī)和模式創(chuàng)新有望后驗(yàn)證頭部銀行公司治理效率，推動(dòng)估值溢價(jià)恢復(fù)。

一波上漲后的節(jié)奏展望，邏輯演繹有先后。

目前市場(chǎng)主要演繹報(bào)表修復(fù)邏輯，向前看，該行預(yù)計(jì)貨幣政策、涉房政策延續(xù)寬松趨勢(shì)，存量逆周期政策效果釋放，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至潛在增長(zhǎng)水平。向前看，寬松金融政策、不良生成率高點(diǎn)、營(yíng)收增速低點(diǎn)、手續(xù)費(fèi)恢復(fù)增長(zhǎng)等是該行陸續(xù)關(guān)注的行業(yè)指標(biāo)。值得注意的是，1Q23貸款重定價(jià)影響凈息差，大概率成為中期維度營(yíng)收低點(diǎn)，投資者宜降低業(yè)績(jī)預(yù)期。相比凈息差，當(dāng)前凈不良生成率是潛在波動(dòng)幅度更大以及對(duì)凈利潤(rùn)影響更大的核心因子，其高點(diǎn)確認(rèn)和見頂回落是中期維度的焦點(diǎn)，2H23焦點(diǎn)逐步至營(yíng)收端。

估值彈性區(qū)分反轉(zhuǎn)與反彈。

目前中資銀行A股/H股分別交易于0.5x/0.4x 2023E PB，反映了悲觀的資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂情緒。向前看，按照業(yè)績(jī)彈性劃分，該行預(yù)計(jì)凈息差<擴(kuò)表節(jié)奏<手續(xù)費(fèi)收入<信用成本預(yù)期。其中，2023E凈息差小幅度收窄8bps，資產(chǎn)久期短的銀行壓力較小;股份行擴(kuò)表彈性更大，合意資產(chǎn)有望擴(kuò)圍;經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)周期共振，手續(xù)費(fèi)收入增速由2022E的2.8%提升至2023E的9.6%;涉房敞口風(fēng)險(xiǎn)化解有助于信用成本預(yù)期高位回落。按照銀行劃分，股份行白馬股業(yè)績(jī)彈性更佳，頭部區(qū)域行繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 手續(xù)費(fèi)收入 發(fā)放貸款