東吳證券股份有限公司黃詩(shī)濤,房大磊,石峰源,楊曉曦近期對(duì)海螺水泥(600585)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2023年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：收入增長(zhǎng)彰顯龍頭實(shí)力，中期景氣有望回升》，本報(bào)告對(duì)海螺水泥給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為26.88元。

(資料圖片)

海螺水泥(600585)

投資要點(diǎn)

事件：公司披露2023年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入313.7億元，同比增長(zhǎng)23.2%，歸母凈利潤(rùn)25.5億元，同比下滑48.2%，基本符合我們的預(yù)期。

23Q1收入同比+23.2%，毛利率同比-14.9pct，主因或?yàn)樗鄻I(yè)務(wù)量增價(jià)減：（1）23Q1營(yíng)業(yè)收入同比+23.2%，收入增長(zhǎng)或因水泥銷量增加，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，一季度全國(guó)水泥產(chǎn)量同比+4.1%，公司重點(diǎn)市場(chǎng)華東、華中等區(qū)域韌性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)公司銷量表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體；（2）23Q1實(shí)現(xiàn)毛利率16.5%，同比下滑14.9pct，考慮到今年一季度上游煤價(jià)基本穩(wěn)定，疊加公司節(jié)能技改成果顯著，我們預(yù)計(jì)毛利率的下行主要是水泥銷售均價(jià)下行所致，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，23Q1全國(guó)P.O42.5水泥均價(jià)同比22Q1下降86元/噸，環(huán)比22Q4下跌13元/噸。

費(fèi)用管控能力突出，銷售均價(jià)下降導(dǎo)致利潤(rùn)水平承壓：（1）23Q1公司期間費(fèi)用率為7.1%，同比略降0.1pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.5%/4.7%/0.8%/-0.9%，同比-0.2/-0.4/-0.1/+0.6pct，除財(cái)務(wù)費(fèi)用率外其他費(fèi)率均有一定下降，體現(xiàn)了公司跨越周期的優(yōu)秀費(fèi)用管控能力；（2）23Q1實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)26.7億元，同比下滑47.7%，歸母凈利潤(rùn)25.5億元，銷售凈利率8.5%，同比下滑-11.5pct，預(yù)計(jì)主要是水泥銷售均價(jià)下降導(dǎo)致利潤(rùn)水平承壓。

現(xiàn)金流水平表現(xiàn)優(yōu)秀，資本開支有所縮減：（1）23Q1實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流30.9億元，同比+7.7%，環(huán)比Q4明顯改善，在盈利下滑的背景下公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍保持強(qiáng)勁，體現(xiàn)了公司優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金管控能力；（2）23Q1公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為32.7億元，同比-49.6%；截至一季度末公司帶息債務(wù)為223.4億元，環(huán)比四季度末+2.0億元，資產(chǎn)負(fù)債率為18.5%，環(huán)比四季度末-1.2pct。

Q1或?yàn)橛撞?，需求回升和行業(yè)自律改善有望推動(dòng)水泥盈利修復(fù)。一季度錯(cuò)峰停產(chǎn)執(zhí)行嚴(yán)格，奠定水泥價(jià)格反彈態(tài)勢(shì)，但隨著生產(chǎn)線開工率上行，庫(kù)存回到上升趨勢(shì)，價(jià)格逐步承壓。中期來看，基建實(shí)物需求落地、房建需求企穩(wěn)有望推動(dòng)供需平衡繼續(xù)改善，疊加行業(yè)競(jìng)合修復(fù)，區(qū)域自律增強(qiáng)，水泥主業(yè)盈利有望延續(xù)底部回升趨勢(shì)。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：行業(yè)景氣底部回升，公司在行業(yè)下行期彰顯成本領(lǐng)先等綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)擴(kuò)張為公司提供新的增長(zhǎng)動(dòng)能?；诘禺a(chǎn)投資緩慢修復(fù)，煤價(jià)維持高位，我們調(diào)整公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)至163.5/203.9/219.1億元（前值為170.2/206.2/219.1億元），4月28日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率為8.7/7.0/6.5倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥需求恢復(fù)不及預(yù)期；產(chǎn)業(yè)鏈上下游擴(kuò)張不及預(yù)期；房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)失控的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，招商證券(600999)鄭曉剛研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)95.79%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利183.68億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為7.75。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有23家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)15家，增持評(píng)級(jí)8家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為34.04。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，海螺水泥（600585）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力優(yōu)秀，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅、存貨/營(yíng)收率增幅。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)4星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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