華西證券股份有限公司戚舒揚(yáng),金兵近期對東方雨虹(002271)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《零售+粉料高增，渠道變革效果顯著》，本報(bào)告對東方雨虹給出買入評級，當(dāng)前股價(jià)為28.83元。

東方雨虹(002271)

【資料圖】

事件概述：公司發(fā)布半年度報(bào)告，23H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入168.52億元，同比+10.10%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.34億元，同比+38.07%，與業(yè)績預(yù)告情況相符。拆分看23Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入93.57億元，同比+3.99%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.49億元，同比增長46.15%。

渠道變革零售/粉料高增，毛利率全年回升，現(xiàn)金流同比好轉(zhuǎn)。1）按產(chǎn)品拆分看，防水卷材實(shí)現(xiàn)收入71.83億元同比+1.13%（毛利率27.44%，同比+0.15pct），涂料51.84億元同比+22.46%（毛利率37.56%，同比+5.2pct），砂漿粉料19.04億元同比+42.99%（毛利率28.23%，同比+5.2pct），工程施工13.67億元同比-5%；2）按渠道拆分看，零售渠道實(shí)現(xiàn)收入50.52億元同比+32.21%，工程渠道61.42億元同比+26.68%，直銷52.38億元同比-13.25%。公司零售為先、工程渠道合伙人戰(zhàn)略再深化的戰(zhàn)略使得上述渠道增速恢復(fù)顯著，直銷渠道下滑反應(yīng)了公司對應(yīng)收賬款的把控力度，上半年渠道變革對沖地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的下滑。23H1收現(xiàn)比為94%，對比去年同期提升了9個(gè)百分點(diǎn)；23H1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-39.4億元（去年同期-69.8億元），同比顯著出現(xiàn)好轉(zhuǎn)；Q2毛利率回升至29.1%，同比環(huán)比分別提升3.16、0.44個(gè)百分點(diǎn)，原材料同比有所下降疊加公司較為優(yōu)秀的庫存管理，我們認(rèn)為三季度的毛利率仍有提升空間。

零售業(yè)務(wù)繼續(xù)高增，同比+32.21%。公司繼續(xù)堅(jiān)持C端優(yōu)先戰(zhàn)略，強(qiáng)品牌、優(yōu)服務(wù)、擴(kuò)品類，以民建集團(tuán)、德愛威涂料零售、雨虹到家服務(wù)為代表的C端零售業(yè)務(wù)增長顯著，23H1公司零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入50.52億元，同比增長32.21%，占公司營業(yè)收入的29.98%，占比不斷提高。

（1）民建集團(tuán)同比高增+35%：23H1，民建集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入43.84億元，同比+34.69%。推動防水及瓷磚美縫雙主業(yè)發(fā)展，并積極培育加固劑、膠類、五金、管類等產(chǎn)品，致力于為消費(fèi)者打造一站式建筑建材采購平臺，提升C端影響力。渠道上，公司持續(xù)推進(jìn)渠道下沉，重點(diǎn)關(guān)注薄弱市場，進(jìn)一步擴(kuò)大主品類城市覆蓋，推動經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步細(xì)化，23H1，民建集團(tuán)百萬經(jīng)銷商簽約數(shù)量增長近700家，已覆蓋近5萬家門店和近20萬家分銷網(wǎng)點(diǎn)。同時(shí)，公司加強(qiáng)了與裝飾公司的合作，加速以“虹哥匯”為核心的會員運(yùn)營體系建設(shè)，深度綁定全國專賣店，“虹哥匯”會員數(shù)量已突破230萬人。

（2）建筑涂料“德愛威”簽約2200+經(jīng)銷商，2.5萬+銷售網(wǎng)點(diǎn)：在產(chǎn)品層面，“德愛威”色彩優(yōu)勢顯著，擁有800萬海量色彩配方庫，憑借產(chǎn)品上的優(yōu)勢，“德愛威”積極進(jìn)行經(jīng)銷商、家裝公司、終端會員的全鏈條開拓，目前已簽約2200余家經(jīng)銷商，鋪設(shè)了2.5萬余家終端銷售網(wǎng)點(diǎn)，與約200個(gè)頭部家裝公司及4600多個(gè)區(qū)域家裝公司開展合作，在終端市場上建立了1700余家專賣店，并率先啟動“萬象崛起”會員推廣創(chuàng)新方案，鎖定專業(yè)人士，逐步沉淀專業(yè)會員百萬余名。

（3）老舊小區(qū)修繕需求放量在即，已布局600+家門店。老舊小區(qū)改造修繕需求旺盛，存量市場逐步打開。公司以滲漏維修為業(yè)務(wù)流量入口，圍繞家庭修繕形成漏水修繕、刷新服務(wù)、門窗修繕、空氣治理、暖通修繕、局改整裝、易屋美墅、滲漏智檢、智能改造等多元化服務(wù)模式及一站式解決方案。目前雨虹與京東居家就線下門店及商品供應(yīng)鏈合作、到家業(yè)務(wù)、服務(wù)商品化等方面深度合作，共建家裝建材、建筑修繕行業(yè)“線上+線下”全渠道、“商品+供應(yīng)鏈+履約服務(wù)”一體化的生態(tài)圈。截至到23H1，建筑修繕集團(tuán)雨虹到家服務(wù)在全國已布局運(yùn)營中心、社區(qū)服務(wù)站等600余家門店。這與當(dāng)下我國存量市場的需求有較大的契合，今年7月，國常會通過了《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見》，其中滿足條件的21個(gè)城市將成為重點(diǎn)城市進(jìn)行改造，以及其他城市的老舊小區(qū)的修繕需求旺盛，存量建筑修繕市場逐步打開。

砂漿粉料成為新的重磅增長點(diǎn)，同比+42.99%。23H1公司砂漿粉料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入19.04億元，同比增長42.99%，占營業(yè)收入的11.30%，成為重要的業(yè)績增長點(diǎn)之一。公司砂漿粉料集團(tuán)下設(shè)“華砂”“壁安”兩大品牌，分別負(fù)責(zé)砂漿和膩?zhàn)臃郛a(chǎn)品的經(jīng)營；公司自08年開始孕育“華砂”品牌，15年成立華砂公司，旨在打造“中華砂漿第一品牌”。目前已完備瓷磚鋪貼、墻面涂裝、保溫粘結(jié)、地面找平、基礎(chǔ)修建等5大產(chǎn)品體系；23H1，公司不斷創(chuàng)新產(chǎn)品品類，加強(qiáng)石膏砂漿、外墻防水砂漿、裝飾砂漿等各類產(chǎn)品的研發(fā)，更好地滿足了消費(fèi)者的多樣化需求。同時(shí)，砂漿粉料集團(tuán)進(jìn)一步完善了生產(chǎn)基地布局更好地滿足了砂漿粉料對運(yùn)輸距離的要求。零售端，集團(tuán)充分利用防水渠道的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，快速擴(kuò)大了產(chǎn)品的市場覆蓋范圍；工程端，公司以工廠為圓心，建立了“銷技供產(chǎn)服”一體化公司，23H1已布局700余家砂粉工程渠道經(jīng)銷商，提高了響應(yīng)速度和服務(wù)質(zhì)量，積極推進(jìn)企業(yè)集采庫品牌入圍，提升了砂漿粉料的配套率。

工程渠道深化改革，防水主業(yè)市占率提高。今年4月實(shí)施的防水新規(guī)不僅提高了防水設(shè)計(jì)壽命和等級等質(zhì)量要求，還大幅增加了防水材料的消耗量。面對下游客戶對建筑品質(zhì)需求的不斷提升，公司憑借產(chǎn)品研發(fā)、品類、品牌、營銷網(wǎng)絡(luò)、成本、產(chǎn)能布局等多方面的優(yōu)勢，進(jìn)一步擴(kuò)大了防水涂料等產(chǎn)品的市場占有率。同時(shí)，公司在工程端持續(xù)深化渠道改革，降低直銷占比，全面培育和賦能各類合伙人，包括資源合伙人、中小微合伙人、專業(yè)領(lǐng)域合伙人等，有效提升了細(xì)分區(qū)域市場的覆蓋率和滲透率。這一模式有助于降低施工業(yè)務(wù)的墊資需求和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，23H1公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為-39.43億元，同比大幅改善43.51%。

原材料供應(yīng)鏈完善、價(jià)格下行及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化共同提升毛利率水平。23H1公司毛利率水平由去年同期的26.9%上升至28.9%，提升2pct。23H1全資子公司“虹石新材料”在揚(yáng)州化學(xué)工業(yè)園區(qū)投產(chǎn)了VAE乳液、VAEP膠粉項(xiàng)目的一期工程，可以為防水涂料、砂漿粉料供應(yīng)高質(zhì)量原材料，增強(qiáng)了公司供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。從原材料市場價(jià)格來看，23Q2瀝青現(xiàn)貨主流價(jià)維持約3800元/噸，低于去年同期水平。毛利率較高的C端零售業(yè)務(wù)占比也進(jìn)一步增加，雙因素共同促進(jìn)了毛利率的提升。

投資建議

我們維持2023-2025年公司營業(yè)收入370.93/438.29/505.10億元的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)歸母凈利潤38.64/51.37/60.92億元，EPS1.53/2.04/2.42元；對應(yīng)8月11日28.83元收盤價(jià)18.79/14.14/11.92xPE，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

需求不及預(yù)期，原材料大幅度波動，產(chǎn)能投放不及預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信證券(600030)孫明新研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為68.87%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利39.81億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為18.24。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有30家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級26家，增持評級4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為38.39。

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