21世紀(jì)創(chuàng)投研究院研究員申俊涵

政府投資基金的投資目標(biāo)，通常存在追求“既要、又要、還要、更要”的特點。具體來說，其既要支持國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、投早投小，又要滿足地方招商引資需求、促進當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級發(fā)展，還要確保國有資產(chǎn)保值增值、帶來經(jīng)濟效益，更要注重投資風(fēng)險的把控。

21世紀(jì)創(chuàng)投研究院在調(diào)研訪談中發(fā)現(xiàn)，各家政府投資基金管理機構(gòu)在不斷進行創(chuàng)新探索和嘗試，盡最大努力實現(xiàn)多元化目標(biāo)。

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比如，粵科母基金董事長陳志曾表示，單靠一家機構(gòu)的力量確實很難這樣的多元化目標(biāo)?；浛颇富鹣Ｍl(fā)揮“科技+金融+產(chǎn)業(yè)”的綜合優(yōu)勢，通過“創(chuàng)投聯(lián)合體”的新型業(yè)務(wù)模式，實現(xiàn)合作共贏。

東方國資董事長、總經(jīng)理張彥紅曾談到，不會把實現(xiàn)多元化目標(biāo)的壓力轉(zhuǎn)嫁給子基金團隊，而是將資本招商的任務(wù)主要放在純國資體系完成，再通過在不同資金性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)板塊的布局來實現(xiàn)“既要、又要、還要”。

我們認(rèn)為，多元化目標(biāo)的實現(xiàn)，對政府投資基金管理機構(gòu)的項目研判能力、產(chǎn)業(yè)資源牽引能力、風(fēng)險與收益平衡能力等帶來諸多考驗。管理機構(gòu)需要在對地方產(chǎn)業(yè)深度理解的基礎(chǔ)上，再去做投資決策。并且不斷精進管理，完善自身風(fēng)控機制、激勵機制和容錯機制。

深度理解產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上的投資與風(fēng)控

當(dāng)“基金招商”在全國各地蔚然成風(fēng)，“合肥模式”“蘇州模式”時常為業(yè)內(nèi)所稱道。縱然各地先天基因稟賦有所不同、不可簡單復(fù)制，但仍有共通之處可供借鑒。

總結(jié)來看，為了實現(xiàn)多元化的投資目標(biāo)，政府投資基金的管理團隊在投項目之前，首先應(yīng)該對地方產(chǎn)業(yè)形成充分理解，形成明確的產(chǎn)業(yè)定位。其次是拓展目標(biāo)項目資源，了解目標(biāo)項目在哪里、有怎樣的需求、是否有投資擴產(chǎn)計劃等。然后才是上門招引，對目標(biāo)項目詳細盡調(diào)，最終實現(xiàn)項目的落地。

但投資總有風(fēng)險，地方基金的管理機構(gòu)可以跟市場化優(yōu)秀基金管理團隊合作的方式，借助他們對項目的專業(yè)化研判能力，盡量來減少投資風(fēng)險。

同時，惠州國投黨委副書記、總經(jīng)理兼惠州產(chǎn)業(yè)母基金董事長李俊峰曾提到，結(jié)合過往二級市場投資經(jīng)驗，一級市場投資也可以走向量化階段。比如對投資主體設(shè)置多因子指標(biāo)，通過指標(biāo)在量化的基礎(chǔ)上疊加人工的判斷，會讓風(fēng)險把控更加全面。

風(fēng)險把控之外，還須不斷完善容錯機制。深圳市金融穩(wěn)定發(fā)展研究院理事長、全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民在21世紀(jì)創(chuàng)投研究院主辦的一場內(nèi)部分享活動上，曾談到容錯機制建立的重要性。

他指出，對國資管理機構(gòu)來說，假如直投了100個項目，其中99個都成功了，但是有一個項目投資失敗了，就需要有人為此承擔(dān)責(zé)任。這導(dǎo)致國資管理機構(gòu)在做股權(quán)投資時，容易出現(xiàn)風(fēng)險厭惡行為。但其實股權(quán)投資基金是分散投資的策略，用成功項目獲得的收益覆蓋失敗項目帶來的損失，單個項目的投資失敗是可以包容的。

由此，對風(fēng)險進行包容、建立對等的激勵機制和約束機制，能夠在有效控制GP可能發(fā)生的管理風(fēng)險的同時，滿足基金的收益需求，帶來穩(wěn)定的資金回報。創(chuàng)新性地使用差異投票權(quán)和差異分配權(quán)進行交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，或許能夠帶來更好的投資效果。

容錯與激勵機制逐步完善

目前，政府投資基金的激勵機制已經(jīng)逐漸形成。一份在今年發(fā)布的《2022國有創(chuàng)投機構(gòu)和政府投資基金激勵與容錯機制》調(diào)查結(jié)果顯示，在109家參與調(diào)研的國有投資機構(gòu)中，56%建立了激勵機制，較2020年增長近12.5%。

但需要注意的是，激勵機制仍有較大的改善空間。在受訪機構(gòu)中，對現(xiàn)有激勵機制評價方面，僅有22家(20.18%)機構(gòu)表示機構(gòu)內(nèi)部有相對市場化的激勵機制，比較滿意，其余受訪機構(gòu)均提出了改進意見。普遍反映的問題包括：缺乏激勵機制、有激勵機制但是可操作性不強、有可操作但限制性條款偏多且不容易達到等。

在容錯機制方面，上述調(diào)查顯示，61.47%的受訪機構(gòu)建立了容錯機制，較2020年增長9個百分點。另外，容錯機制操作性不強是目前國有創(chuàng)投主體面臨的普遍問題。有49家(44.95%)機構(gòu)表示，機構(gòu)的容錯機制原則性條款偏多，可操作性不強。認(rèn)為容錯機制具備可操作性的機構(gòu)，僅有18家(16.52%)。

2021年7月21日，國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于推廣借鑒深圳經(jīng)濟特區(qū)創(chuàng)新舉措和經(jīng)驗做法的通知》。提出要發(fā)揮政府投資杠桿作用，組建早期創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，對子基金在項目投資過程中的超額收益全部讓渡，同時最高承擔(dān)子基金在單一項目上40%的投資風(fēng)險，助力種子期、初創(chuàng)期企業(yè)跨越“死亡谷”。

21世紀(jì)創(chuàng)投研究院在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，少部分政府投資基金已經(jīng)先行先試，形成有明確細則條款和可操作性的容錯機制。這也讓當(dāng)?shù)毓芾韴F隊更加敢闖敢干，最終實現(xiàn)地方產(chǎn)業(yè)升級、國有資產(chǎn)保值增值的多贏效果。

比如2021年9月，《無錫市天使投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》中規(guī)定，容虧機制上，整體容虧最高40%，虧損超過40%的部分，先由天使基金風(fēng)險準(zhǔn)備金彌補，不足部分以原天使管理人的收益獎勵為限進行彌補。

《蘇州市天使投資引導(dǎo)基金管理辦法》也對容錯機制進行了詳細規(guī)定。第二十三條指出，在天使基金運營管理中，符合以下情形之一的，對管理公司管理人員和投委會人員不作負(fù)向評價，督促管理人員及時整改和糾錯糾偏。

所涵蓋的情形包括，“按照市委、市政府決策部署，在全國無先例可循或者政策界限不明確而發(fā)生偏差，發(fā)生市場(經(jīng)營)風(fēng)險，因先行先試而出現(xiàn)失誤或者未達到預(yù)期效果的”、“按照市委、市政府決策部署，在天使基金運作過程中，基金績效按照整個生命周期予以評定，單個子基金或者所投個別項目造成投資虧損的?！钡?。

同時，第二十五條指出，子基金清算時虧損在20%(含本數(shù))以內(nèi)，可以不申請啟動程序而對相關(guān)人員不予追責(zé)；當(dāng)子基金清算時虧損超過20%的，基金管委會啟動程序；管理公司認(rèn)為符合本辦法第二十三條情形的，也可以向基金管委會提出調(diào)查申請。

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