國金證券(600109)發(fā)布研究報告稱，缺乏容量機制托底保障發(fā)運成本以外的其他成本回收，導致火電企業(yè)投資積極性不足。短期看，容量補償對煤機規(guī)模大、利用小時數(shù)低的企業(yè)業(yè)績邊際改善更大。容量機制落地將鼓勵火電企業(yè)投資建設(shè)煤電項目的積極性，關(guān)注火電設(shè)備商東方電氣(600875)(600875.SH);容量機制的推廣將利好煤電裝機規(guī)模較大、利用小時數(shù)較低的發(fā)電企業(yè)，關(guān)注豫能控股(001896)(001896.SZ)、華能國際(600011)(600011.SH)、華電國際(600027.SH)。

【資料圖】

國金證券主要觀點如下：

建設(shè)新型電力系統(tǒng)為何還需新增煤電?

宏觀經(jīng)濟增長和電氣化轉(zhuǎn)型的雙重驅(qū)動力下，我國全社會用電量尚未“達峰”。“十四五”期間我國潛在GDP增速在5.0%~5.7%，能源消費總量仍將逐年增長;疊加電能替代成為用電量增長新動能，全社會用電量遠未“達峰”。

氣溫敏感型負荷占比提升+居民用電習慣改變，最高負荷增速大于用電量增速。伴隨產(chǎn)業(yè)升級和居民電氣化水平提升，三產(chǎn)和居民用電量占比提升至22年的32.7%。一方面，三產(chǎn)和居民用電需求呈明顯的冬夏雙高峰，極端天氣將助推旺季最高負荷增速;另外，中國居民電氣化水平仍有提升空間，用電設(shè)備漸趨多樣化也將使負荷增速大于電量增速。

新型電力系統(tǒng)建設(shè)中面臨保供和消納兩大難題，煤電的作用不可替代。1)保供視角：新型電力系統(tǒng)“源荷分離”、新增裝機區(qū)域性分布不均;風電、光伏出力與負荷高峰時間性錯配。前期支撐性電源投資不足造成有效容量供給充裕度下降，“十四五”總體電力緊平衡，高可靠性電源中唯煤電建設(shè)周期最短。2)消納視角：為更好地消納高比例可再生電源，需要增加電力系統(tǒng)的調(diào)節(jié)能力。煤電靈活性改造具有大容量+長時、短期可減小、技術(shù)成熟度高等特點，適用于基荷、腰荷調(diào)節(jié)。此外，“新能源+調(diào)節(jié)電源”打捆外送可提高外送通道利用率和送電置信率，從而降低輸電成本。

為什么推出全國性的煤電容量機制如此重要?

新型電力系統(tǒng)中煤電由基荷變調(diào)節(jié)電源，盈利模式應隨角色轉(zhuǎn)換而變。煤電由主體電源轉(zhuǎn)型為調(diào)節(jié)電源致使利用小時數(shù)下降，難以通過單一電量電價回收投資成本。新定位下，煤電應轉(zhuǎn)向輔助服務(wù)要收益：提供調(diào)節(jié)(調(diào)峰、調(diào)頻、黑啟動等)和備用輔助服務(wù)的成本，將分別通過現(xiàn)貨市場+輔助服務(wù)補償和容量機制疏導。另外，考慮到煤電與抽蓄為電力系統(tǒng)提供的輔助服務(wù)價值類似，因此也應為煤電配套兩部制電價以回收發(fā)運成本以外的其他成本。

煤電頂牛矛盾仍未完全理順，電企投資能力和積極性受限。前2年火電行業(yè)連續(xù)虧損導致資產(chǎn)負債表惡化，項目投資能力受限。另外，隨著新型電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型，火電利用小時數(shù)下行趨勢不可逆，新增煤電將加速該進程。缺乏容量機制托底保障發(fā)運成本以外的其他成本回收，導致火電企業(yè)投資積極性不足。

哪些煤電資產(chǎn)盈利能力對容量機制的敏感性最高?

短期看，容量補償對煤機規(guī)模大、利用小時數(shù)低的企業(yè)業(yè)績邊際改善更大。假設(shè)理想情況下，電企可通過“燃煤基準價+20%上下浮動區(qū)間”的定價機制實現(xiàn)約0.031元/千瓦時的度電凈利潤，則容量電價的主要作用在于補償利用小時數(shù)下滑造成的凈現(xiàn)金流缺口?；谇笆黾僭O(shè)和2022年各省火電利用小時數(shù)，測算得出全國共計需要容量電費約719.3億元，分攤到度電約0.01元/千瓦時。其中，業(yè)績對容量電費的敏感性排名前五的上市公司分別為*ST金山、豫能控股、華銀電力(600744)、永泰能源(600157)、建投能源(000600)。

長期看，煤機利用小時數(shù)越高的地區(qū)越需要新建機組和投資決策引導?；谏鲜黾僭O(shè)，煤機利用小時數(shù)越高的機組獲得的容量補償越低;然而煤電利用小時數(shù)越高說明該地區(qū)電力供需越緊、更需要新建煤機以增加系統(tǒng)冗余。PJM建立了拍賣前置的容量市場，基于VRR曲線的BRA市場價格為傳統(tǒng)電源投資提供引導，對我國電力市場建設(shè)具有參考意義。

風險提示：電力市場化推進節(jié)奏不及預期風險，電力市場化推進帶來的市場交易難度增大、量價風險增大，下游用電需求不及預期導致的保供電源、調(diào)節(jié)資源需求不及預期風險，煤價下行不及預期風險等。

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