中泰證券股份有限公司韓宇,孫穎,劉毅男近期對(duì)三棵樹(603737)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)領(lǐng)先行業(yè)，龍頭α優(yōu)勢(shì)顯著》，本報(bào)告對(duì)三棵樹給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為60.51元。

三棵樹(603737)

事件：公司公布2023年三季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)分別為94.1、5.55和4.36億，分別同比+18.42%、+84.44%和+103.99%。2023Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)分別為36.74、2.44和2.14億，分別同比+13.41%、+19.13%和+3.54%，分別環(huán)比-0.24%、-14.08%和-19.25%。

(資料圖片僅供參考)

23Q3墻面漆業(yè)務(wù)收入同比略增，基輔材和膠黏劑貢獻(xiàn)主要收入增量。測(cè)算23Q3公司家裝墻面漆、工程墻面漆、基輔材、膠粘劑分別實(shí)現(xiàn)收入7.43、13.47、7.41和2.39億元，在主要產(chǎn)品中的收入占比分別為21%、38.05%、20.93%和6.74%，收入分別同比-1.26%、+4.99%、+52.82%和+39.73%，23Q3公司共實(shí)現(xiàn)墻面漆（家裝+工程）業(yè)務(wù)收入20.91億，同比+2.68%，而23Q3整體收入同比+13.41%，對(duì)比可得23Q3收入增速主要由增長(zhǎng)較快的基輔材和膠黏劑業(yè)務(wù)所驅(qū)動(dòng)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)和定價(jià)力繼續(xù)彰顯，原材料降價(jià)紅利持續(xù)釋放。23Q3公司實(shí)現(xiàn)毛利率31.78%，同比+1.22PCT，毛利率相較于23Q2同比增幅收窄，背后主要是原材料乳液、鈦白粉、助劑等價(jià)格同比降幅收窄。22年下半年以來(lái)，公司順應(yīng)原材料價(jià)格下降趨勢(shì)調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格，但毛利率同比仍明顯改善，反映出原料降價(jià)紅利在體內(nèi)留存能力強(qiáng)，充分印證產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)、強(qiáng)定價(jià)力，以及在產(chǎn)業(yè)鏈中較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)地位。

費(fèi)用投入有所加大，23Q3期間費(fèi)用率同比+2PCTS。23Q3公司銷售、管理、研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為13.58%、4.6%、1.82%和1.47%，分別同比+1.33、+0.49、-0.18和+0.36PCT，總期間費(fèi)用率同比+2PCTS，銷售和管理費(fèi)用率同比有所提升，我們預(yù)計(jì)背后是公司加大人員招募等渠道費(fèi)用投入，為后續(xù)收入增長(zhǎng)蓄力。

23Q3信用減值環(huán)比有所增加，對(duì)利潤(rùn)有所拖累。23Q3公司計(jì)提信用減值損失0.82億元，環(huán)比增加0.14億元，同比減少0.12億元。

逆勢(shì)布局完善產(chǎn)能，全國(guó)化布局再加強(qiáng)。公司發(fā)布公告擬在河南濮陽(yáng)市新建涂料生產(chǎn)基地，項(xiàng)目總投資13.86億，建成后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)15萬(wàn)噸乳膠漆、30萬(wàn)噸真石漆等涂料產(chǎn)品產(chǎn)能，以及防水輔料、膩?zhàn)臃鄣然o材產(chǎn)能，全國(guó)化布局、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和多品類擴(kuò)張能力預(yù)計(jì)將得到再次加強(qiáng)。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)領(lǐng)先行業(yè)，龍頭α優(yōu)勢(shì)顯著。據(jù)中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)，2023年1-7月我國(guó)涂料行業(yè)總產(chǎn)量為2010.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.6%；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額為2251.3億元，同比降低5.2%。行業(yè)整體承壓之下，公司憑借在C和小B端的長(zhǎng)期積累和布局，以及主動(dòng)向央國(guó)企、城建城投、工業(yè)廠房等新賽道和下沉渠道積極拓展，實(shí)現(xiàn)了顯著好于行業(yè)的收入和業(yè)績(jī)?cè)鏊?，彰顯出作為行業(yè)龍頭強(qiáng)大的品牌力、渠道力以及戰(zhàn)略落地能力。

投資建議：涂料行業(yè)發(fā)展前景廣闊（新房與二手存量房），且目前格局分散，在環(huán)保趨嚴(yán)、人力成本增加等諸多因素的催化下，行業(yè)加速洗牌、中小產(chǎn)能不斷出清。面對(duì)行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高的有利時(shí)機(jī)，公司具備規(guī)模、資金等優(yōu)勢(shì)，在渠道和品牌建設(shè)方面持續(xù)發(fā)力：小B端運(yùn)營(yíng)高效且加速完善渠道布局，擴(kuò)大一二線城市份額，在三四線整合下探；C端則通過(guò)冬奧會(huì)合作等形式樹立民族品牌形象，馬上住服務(wù)有效解決消費(fèi)者痛點(diǎn)；大B端加強(qiáng)央國(guó)企地產(chǎn)合作。另外，公司品類擴(kuò)張進(jìn)展迅速，基材與輔材、防水材料和保溫業(yè)務(wù)等也處于快速拓展中，形成“涂料、保溫、防水、地坪、基材、施工”六位一體化的供應(yīng)系統(tǒng)，滿足全屋一站式綠色建材需求。伴隨減值風(fēng)險(xiǎn)逐步出盡，在原料價(jià)格回落及自身降費(fèi)提效驅(qū)動(dòng)下，公司盈利已至拐點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)：公司23年三季報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，但考慮到從Q3報(bào)表端看，公司加大費(fèi)用投入，期間費(fèi)用率有所上升，我們略下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)為8.7、12.4、15.6億元（前值為9.2、13.8、18.4億元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為38.6、26.9、21.4倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；地產(chǎn)政策回暖不及預(yù)期；渠道開拓不及預(yù)期；工程端應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅上漲；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。恍畔⒏虏患皶r(shí)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，廣發(fā)證券(000776)張乾研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為71.14%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利9.98億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為32.57。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有19家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)15家，增持評(píng)級(jí)4家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為95.18。

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